本期投研君介绍一家属于商贸零售行业的上市公司。王府井600859）主营商品零售和商业物业出租业务，截至2023年末在全国七大经济区域36个城市共运营78家大型综合零售门店，涉及百货、奥特莱斯、购物中心、免税业态，总建筑面积519.1万平方米，此外公司还涉及超市业态、专业店以及线上业务。据了解，公司是目前全国顶级规模、业态最全的商业零售集团之一，控制股权的人是北京首都旅游集团。经过68年发展，已建立包括王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、赛特奥莱、燕莎商城、燕莎奥莱、西单商场、贵友大厦、法雅商贸、睿锦尚品、王府井免税等深受消费者喜爱的品牌体系，致力于为广大购买的人传递美好生活。

　　经过阅读财报，投研君发现公司在2018年交出了最好的一份业绩“成绩单”，该年归母净利润、扣非净利润、营收分别报12亿元、10.7亿元、267亿元，公司扣非净利润的次高点则是在2021年，前述三者分别报13.4亿元、9.4亿元、127.5亿元，可见这两年的营收相差较远，回落了约50%。

　　2020年新冠较严重地影响了线下零售行业，部分时期公司旗下多数门店暂停营业，在复业后也面临客流剧减、人气不振等情况，该年营收同比下降近70%回到115亿元，扣非净利润同比下滑约56%至4.1亿元。从销售费用、管理费用、财务费用的费用率来看，从2019年的14.3%增至2020年的26.7%，其中管理费用增加了5亿元，同样影响了盈利能力的表现。

　　在经历2021年短暂恢复后，2022年公司再度受到新冠的影响，程度比2020年更深。公司该年一方面闭店停业时间比较久、比例比较高，制约了展业创收，另一方面公司作为商业零售国企，响应国家号召为停业租户和供应商减免租金等费用，使得公司总利润减少约4亿元，因此扣非净利润录得亏损，归母净利润和营收分别报2亿元、108亿元，其中营收创2009年以来的最低值。2022年公司的三费费用率攀升到32.6%，创上市以来最高峰。

　　在新冠防控措施优化后，公司的业绩在2023年迎来了转机。这一年公司坚定推进多业态发展的策略和传统业态转型变革，加大奥特莱斯和购物中心业态布局，深化传统百货店一店一策向复合经营的转型，免税业态首店海南万宁王府井国际免税港一期在年初成功亮相，逐步培育成长。受众多积极因素的催化，公司2023年归母净利润、扣非净利润、营收分别报7.1亿元、6.4亿元、122.2亿元，同比增长264%、6771%、13%，三费费用率降至29.7%。

　　在通读2023年报和2024年一季报的经营评述后，投研君挖掘到一些细节。在行业方面，随国民经济发展恢复常态化运行，零售行业整体呈现恢复态势。分业态看，受同期基数较低影响，百货、奥莱、购物中心及免税业态均呈恢复态势，受消费者消费习惯改变的影响，各业态恢复速度不一样。奥莱业态因开放式的经营空间、超高的性价比商品获得了众多购买的人的青睐，经营业绩恢复较快;购物中心业态作为集多元功能于一体的生活方式中心，能满足那群消费的人休闲、娱乐、社交、餐饮等体验式需求，经营业绩稳步恢复;百货业态因体验性场景较少，经营模式相对单一，面临一定的经营压力，经营业绩恢复缓慢;超市业态受社区团购、便利店的快速兴起，经营业绩受到一定影响;免税业务方面，近年来国家出台了一系列促进免税业态发展的政策，叠加消费回流以及消费者对于消费品质和商品的价值的不断追求，总体发展较快。

　　在经营策略方面，近年来公司把握行业发展的新趋势，加快转型变革，创新经营模式，提升经营质量，打造线）高度融合的商业模式。集中优势资源积极发展购物中心及奥莱业态，“一店一策”加快百货业态转变发展方式与经济转型，借力资本手段发展商品自营业态、积极拓展免税业态。充分的利用控制股权的人首旅集团在酒店、餐饮、旅游、出行、娱乐等方面的资源优势，提高资源配置效率，形成较为强大的发展合力。

　　公司持续强化线上线下流量运营，促进转化提升。通过加强线上运营、营销导流、优化经营内容，积极吸引顾客提升流量，2023年集团客流同比增长约44%，而且活动不断档，宣传覆盖主流媒体近百家，各渠道整体曝光超5亿次。公司已有60余家门店实现线上线下双栖运营，覆盖有赞、抖音、小红书等主流渠道，实体与虚拟门店双向互动引流，促进线上业绩攀升。

　　在免税业态方面，公司已于2020年6月取得免税品经营资质，旗下首个离岛免税项目王府井国际免税港一期于2023年1月对外营业，离岛免税小程序“王府井海南免税线月底正式上线，二期、三期正在筹备中。同时，公司积极筹备跨境电子商务业务，首家线验店王府井奥莱香江小镇跨境电子商务体验店开业，跨境电子商务小程序“WFJ王府井全球购”于2023年元旦上线家线验店。万宁王府井国际免税港成功开业、跨境电商上线及体验店落地，标志着集团免税业务正式开启，同时王府井海垦购物中心于2023年底亮相，有税+免税双轮驱动业务格局初步成形。未来，公司将坚持深耕零售主业，完善零售生态链，实现有税+免税的双轮主营业务驱动，将王府井打造成为中国零售领军企业。从2024年一季度来看，王府井国际免税港销售、客流均创新高，营收同比增长81%，客流同比增长33%。

　　接下来我们关注一下公司的分析师关注热度。2016年至2023年公司按年分别获得了48、41、82、48、44、50、55、130次关注，结合业绩可知分析师在2018年公司取得经营佳绩时给予关注的次数较2017年翻倍，2020年至2022年公司经营进入了波折期，但分析师关注的热情与2016年和2017年持平，这一点与之前投研君提到的荣泰健康603579）、太平鸟603877）、首旅酒店600258）、森马服饰002563）较相似。2023年公司免税业务起航，该年分析师关注次数增长超130%,今年以来公司共收获29次关注。

　　国投证券的王朔在公司发布2023年报后于4月22日为公司作出点评，她指出毛利率、净利率均有所改善;分业态来看，奥莱及免税业态增速亮眼;经营活力持续提升，重点项目顺利推进。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为15.1%、12.2%、9.5%，净利润的增速分别为52.3%、27.2%、22.4%，成长性突出;给予买入-A的投资评级，6个月目标价为14.28元，相当于2024年15x的动态市盈率。当前，王朔在南财投研通分析师评价(商贸零售行业)行情类排行榜位列第9名。

　　民生证券的刘文正今年共提及公司5次，在4月20日的个股研报中他谈到了奥莱和购物中心保持韧性增长，百货业态积极调整效益提升;海南业态逐步铺开，期待后续放量。分红和回购方面，2023年公司合计拟派发现金红利2.27亿元，现金分红比例约为32%;此外公司拟以自有资金回购股份，回购金额1亿元-2亿元，回购股份价格不高于17.5元/股，本次回购用于减少公司注册资本。全年来看公司有税整体呈现复苏态势，奥莱/购物中心增长相对韧性，未来有望持续带动公司有税增长;免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年正式营业，未来有望逐步释放盈利能力。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别为10.43亿元/13.25亿元/15.80亿元，对应2024年-2026年PE为14X/11X/9X，维持“推荐”评级。刘文正当前在分析师评价(商贸零售行业)财务类排行榜勇夺亚军。

　　国信证券的曾光在公司发布2024年一季报后给予了点评，他谈及2023年报业绩处于预告区间中值附近，“分红+回购”彰显国企积极态度;免税和有税新项目爬坡亏损拖累公司2023年业绩表现。考虑整体消费环境和海南免税市场持续承压，我们下调对海南万宁免税项目经营表现预期。同时，新租赁准则下，公司部分长租约高租金项目租赁前期费用较大，故新项目在消费渐进复苏中前期亏损拖累较明显。鉴于此，我们下修公司上述免税和有税4个新项目相关盈利假设，预计2024年-2025年上述新项目仍亏损拖累，同时结合目前消费复苏节奏略下调公司其他项目经营表现，综合看来下调2024年-2026年归母净利润至8.38亿元/9.62亿元/11.38亿元，对应估值19/16/14x。公司新业态新项目在“消费渐进复苏+新租赁准则下”短期有拖累，但目前国企利润考核等压力下，公司多管旗下优化其存量经营，尤其是其中部分经营欠佳项目。公司分红和回购也部分彰显积极态度,综合公司国企改革潜在看点、政策机遇等，考虑目前消费环境和经营表现，下调评级至“增持”。曾光当前在分析师评价财务类排行榜高居第28名。

　　受益于公司坚持深耕零售主业，持续打造有税+免税双主业驱动模式，并且逐渐完备零售生态链加速发展购物中心、奥特莱斯业态，结合北京服务业扩大开放试点、北京自贸区建设和海南自由贸易港等新政策，全力推进免税业务发展，一店一策转型创新提升百货业态，未来业绩有望进一步恢复，稳健的投资者或可逢低关注。

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