（本文作者熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛证券宏观分析师；刘安林，国盛证券宏观分析师；穆仁文，国盛证券宏观分析师；朱慧，国盛证券宏观分析师）

　　核心逻辑和主要结论：展望2025年，干字当头，可能延续“波动大、预期差大”，经济和资产的基准情形很可能是：特朗普新政加大不确定性，美国经济前低后高、面临再通胀、降息放缓；我国政策全力各种“稳”，更积极、更扩张、财政赤字率可能史上最高，全年应会继续“保5%”、并新增“推动物价回升”；实际GDP节奏可能“两头低、中间高”，关键看地产能否企稳、基建实物工作量能否多增；资产端，年底年初可能阶段性“股债双牛”，全年权益可能震荡偏上行，内需、顺周期、科技有望交替表现；国内债牛仍可期、波动加大，“上有顶、下有底”（10Y国债收益率区间可能1.75%-2.3%）；美元指数高位震荡，人民币压力较大。

　　回顾2024年，我们国家的经济运行、政策走向、资产价格整体表现为“波动大、预期差大”，主因有四：我们国家的经济内生动能疲弱，本质还是内需不足、信心不足；前三季度政策落地慢、力度偏克制，9月底以来出台组合拳、政策底层逻辑大转向；受制于化债压力大、土地财政缩水，地方政府“巧妇难为无米之炊”；海外不确定性高，尤其是美国衰退预期和美联储降息预期反复波动，地缘冲突也愈演愈烈。

　　展望2025年，“干字当头”应是关键词，“波动大、预期差大”可能延续，关注四大主线：特朗普再次当选的实际政策，紧盯关税升级和人民币；我国中央加杠杆的实际力度，紧盯财政扩张和消费支持力度；我们国家的经济基本面的实际走势，紧盯地产、基建、物价；三中全会促改革的实际进展，紧盯民生、财税、国改、民营、扩开放、新质生产力。

　　1、总基调：9月底一揽子增量出台以来，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，再考虑到2025年可能继续“保5%”，叠加大概率的关税升级，均指向2025年政策大方向将更积极、更扩张、更给力。

　　2、主抓手：进一步“向内求”，扩内需为主，包括促消费（可能会有新一轮消费补贴），稳地产（调整收储政策、北上进一步松绑限购限售），拉基建（筹划更多大型基建项目、放松专项债项目审批），强产业（现代化产业体系）。

　　3、货币端：宽松还是大方向，全年降准降息均可能2-3次，结构性工具仍是发力重点；全年社融增速小升，节奏先上后下、高点在第三季度，M1同比有望转正。

　　4、财政端：延续积极，我们预计：2025年一般赤字率升至3.5%-4%以上，专项债扩至4.5万亿以上，特别国债规模至2-3万亿以上，对应看全口径赤字率（广义赤字率）可能接近9%甚至更高，预示2025年赤字率有望成为史上最高。

　　5、制度端：促改革可能提速，2025年是二十届三中全会精神落实的关键一年，在“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”要求下，可着重关注5大类改革：惠民生（生育补贴）、财税体制改革、国企改革、稳民营经济、新质生产力。

　　6、政策节奏：政治局会议、中央经济工作会议（12月上中旬），明年两会（预计3月）、政治局会议（预计4/7/10/12月）、美联储议息会议（3月很关键）。

　　1、全球看，逐步走出“肥尾”，乐观情形可能触底回升、节奏前低后高。“降息效果显现+杠杆充分去化+信贷条件改善”的共同作用下，预计2025年全球经济将逐步走出“肥尾”阶段，乐观情形下有望开启新一轮上行周期，其中：欧洲经济最快在2025年初回升，美国经济更有可能是在2025下半年回升。

　　2、国内看，可能继续“保5%”，节奏“中间高、两头低”，关税和政策力度是关键。2024年，我们国家的经济呈先升后降再反弹的“N”字型走势，全年GDP有望实现5%；2025年预计政策继续加码、推动经济进一步修复，全年可能继续“保5%”，结合基数效应，预计：2025全年GDP实际增速5%左右，Q1-Q4当季增速分别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%。名义GDP增速约为4.8%左右。鉴于可能的关税冲击，政策实际力度和落地节奏仍存在比较大不确定性，对应经济节奏也会变数较大。

　　3、结构看，投资、消费反弹是主支撑，出口回落是主拖累，紧盯地产和基建实物工作量。

　　1）内需修复：消费预计温和修复，收入反弹是主支撑，财富缩水仍制约，支持政策待加码；地产投资短暂反弹后可能再度回落，但整体跌幅有所收窄；基建在政策支持下保持高增，实物工作量有望回升。

　　2）外需回落：假如没有额外加征一定的关税，基准情形下我国出口增速约为3.0%左右，后续紧盯特朗普对我国可能加征一定的关税的时间和税率，中性情形下可能拖累我国2025年出口约3.0个百分点（6.0÷2）；换言之，2025年我国出口同比增速可能降至0%左右。而制造业投资和工业生产受出口回落拖累，预计高位小幅放缓，补库之路仍然坎坷。

　　三、流动性：美国面临再通胀，中国物价低位小升，国内债牛可期，人民币压力大

　　1、物价：美国再通胀风险，国内CPI、PPI延续低位，可能的限产是大扰动

　　美国物价：2025年美国通胀面临三重上行压力：一是住房通胀可能止跌反弹，二是“工资-物价螺旋”压力增大，三是特朗普可能加征一定的关税。根据测算，在不考虑关税的影响下，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%，仍高于美联储的政策目标。

　　国内物价：预计中国CPI、PPI可能仍会延续低位震荡：CPI方面，2025年中枢预计约0.7%，Q1-Q4分别为0.9%、0.6%、0.4%、0.8%，关注消费、猪肉、房租等影响因素；PPI方面，2025年中枢预计约为-1.5%，Q1-Q4分别为-1.9%、-1.9%、-0.9%、-1.3%，着重关注油价、国内大宗、产能过剩行业价格走势。

　　2、利率：货币宽松、财政发力、经济企稳的大背景下，预计利率整体偏震荡偏下行、区间在1.75%-2.3%，基本面仍是核心变量。但鉴于地理政治学、地产修复不确定性等因素，基本面修复节奏、幅度存在比较大不确定性，对应利率波动可能放大。

　　3、汇率：预计2025年美元指数很可能震荡为主，总走势相比107左右的高位（11月下旬）应趋于回落、但回落空间不会太大；人民币面临较大贬值压力（也要警惕类似“广场协议”的被迫升值），鉴于国内政策偏扩张，也无须过于悲观。

　　1、加征关税升级的行业影响：基于特朗普的贸易主张、美国对华进口依赖、当前美国自华进口关税、2018年各个行业的关税弹性、中国对美出口依赖等视角，电子、纺织服饰、家用电器、基础化工等行业受影响可能最大，其次是建材、有色金属、轻工制造、电力设备与新能源等也需着重关注；计算机、钢铁等行业如果加征一定的关税落地，对美出口可能下降较多、但对相关行业整体影响有限；餐饮、石油石化、农林牧渔、医药生物、国防军工等行业受影响相对偏小。

　　2、10万亿化债对消费的影响：整体看，化债缓解地方财政压力、清偿企业应收账款，直接利好政府和企业消费。结构看，按受益程度分为三类：1）直接受益类：文化办公用品、书报杂志等，体现为地方财政支出和书报杂志消费增速、企业管理费用和办公用品消费增速的相关性较好。2）部分受益类：如汽车中的商务车，家具中的办公桌椅、文件柜，商用家电、健身器材、通讯器材的固定电线）间接受益类：如必选消费、建材、化妆品、金银珠宝等。

　　3、货币政策框架变化的影响：伴随经济转型，货币政策框架也正发生明显的变化，尤其是货币政策调控中间变量的调整、利率调控机制、证券交易市场国债买卖等。对于资产定价而言，注意两点变化：一是总量金融指标（社融、M2等）波动性下降、同时趋势性向下，对经济的指示作用弱化，基本面的边际变化需更多关注M1、物价等指标；二是伴随流动性投放方式更加多样化，央行对于利率的掌控程度上升，也预示过去机构央行占主导的债券市场，在未来可能需要更多注意央行操作的影响。

　　4、重大区域规划的投资机会：区域规划和战略具备前瞻性及政策协同支持的确定性，短期可关注两大维度：一是新发展格局下西部大开发，遵循“大保护、大开发、高水平发展”；二是国务院已审批通过11城2021-2035年国土空间规划，关注各地“标签”，其中：功能定位看，成都定位为“西部经济/科学技术创新/对外交往中心”；服务重大战略看，如广州、深圳等要服务于“一带一路”倡议；优先支持产业看，支持特色海洋产业集群（广州）、创意产业高质量发展（深圳）、金融（成都）。

　　这就是人间不公！731部队细菌战犯逃回日本后，很多人在医院、学校等公立机构担任要职

　　731部队是日本军国主义者在第二次世界大战期间下令组建的细菌战秘密部队之一。1931年到1945年期间，731部队进行骇人听闻的人体实验和细菌战等，在中国犯下滔天罪行。数千名中国、苏联、朝鲜战俘和中国平民被用于人体细菌和毒气实验。

　　12月27日，有网友发出视频，63岁的刘德华在香港演唱会表演中助跑滑跪，踉跄摔倒，差点从3米高台上摔下，头部甚至已经悬空，看得很多人心惊胆战。事后，刘德华在社交平台上晒手写信报平安，表示：“亲爱的家人们，我没事，谢谢你们的爱，梦中见！”值得一提的是，类似的险情已经多次发生。

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　　男子在寺庙捐款时手机掉进功德箱，寺庙方只允许其取回SIM卡：丢进功德箱的任何东西都属于神灵

　　近日，印度泰米尔纳德邦一名男子在寺庙捐款时，不小心将手机掉进功德箱，求助后得知功德箱两个月才打开一次。不仅如此，寺庙方面还称，根据1975年颁布的相关法令，“丢进功德箱的任何东西都属于神灵”，因此拒绝归还手机，但表示允许男子取回SIM卡并备份数据。

　　来源：中国新闻社 11月27日，成都市武侯区法院发布《关于被告人贺某阳故意伤害、虐待刑事附带民事诉讼案的说明》。此前，该案宣判被告获刑11年，赔偿37万元。武侯区法院表示，被害人谢某梅主张其遭受16次家庭暴力，对于其中证据确实、充分的事实，法院依法予以认定。

　　076两栖攻击舰正式下水和被广泛猜测为“第六代战机”的隐形战机出现在成都上空，组成了一个“新高潮”，国人为之鼓舞，也震动了西方。中国海空军尖端装备继续向世界顶级水平迈进，亚太的海洋和天空在变化。

　　不得不说，现在中小学生的课业负担真是太重了。有些动作慢的孩子从放学一直写到晚上九、十点钟才完成。尽管教育部门三令五申的要求给孩子们减负，但是某些学校的作业仍然不见少。甚至有的老师在孩子快睡觉的时候还在布置作业，引起了家长们极大的反感。这起事件发生在甘肃省武威市。